Bogotá.- Fitch Ratings bajó las calificaciones nacionales de largo y corto plazo de Construcciones El Cóndor S.A. (CEC) a ‘BBB-(col)’ desde ‘BBB+(col)’ y a ‘F3(col)’ desde ‘F2(col)’, respectivamente.
Fitch colocó las calificaciones en observación negativa.
Al mismo tiempo, bajó las calificaciones de largo y corto plazo del Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios y Papeles Comerciales por hasta $500.000 millones a ‘BBB-(col)’ desde ‘BBB+(col)’ y a ‘F3(col)’ desde ‘F2(col)’, respectivamente.
La baja de las calificaciones refleja el continuo debilitamiento del perfil crediticio debido a la posición de liquidez ajustada que mantiene la compañía y a la presión sobre su estructura de capital, caracterizada por vencimientos de deuda de corto plazo, que la expone a riesgos de refinanciación.
Durante 2021, los flujos operativos y los márgenes de rentabilidad estuvieron por debajo de la expectativa de Fitch, afectados por los impactos de las protestas sociales, los sobrecostos en algunos proyectos y la fase de terminación en la que se encuentran los proyectos 4G, en donde los costos superan a los ingresos. Para 2022, Fitch proyecta que los flujos operativos se recuperarán producto de la mayor facturación por la ejecución del nuevo backlog (portafolio de proyectos), no obstante, los márgenes seguirán presionados por sobrecostos y presiones inflacionarias.
La Observación Negativa considera la incertidumbre respecto a la ejecución de las estrategias financieras contempladas por la compañía para el primer semestre de 2022 (1S22), que le permitan generar la liquidez suficiente para cumplir con sus obligaciones de corto plazo, entre las cuales se encuentra el pago de los bonos por COP36.500 millones programado para marzo de 2022.
La resolución de la observación estaría atada a la materialización de estas estrategias en la medida en que los riesgos de liquidez se disipen, la operación se estabilice y el apalancamiento disminuya.
La estructura de capital de CEC se caracteriza por tener una concentración importante de vencimientos de deuda en el corto plazo que ha debilitado en los últimos años su posición de liquidez. En 2022 CEC enfrenta vencimientos de deuda cercanos a $234.000 millones, entre los cuales se encuentra el pago de los bonos por $36.500 millones en marzo. La compañía ha venido gestionando diferentes estrategias que le permitan generar la liquidez suficiente para el pago de los bonos y la sustitución de la deuda. Entre las alternativas contempladas se encuentra la liberación de recursos de la concesión Vías del Nus, la liberación de retegarantías de la concesión Ruta del Mar y la aprobación de cupos de capital de trabajo.
En los últimos años el apalancamiento de la compañía se ha ubicado por encima de 4,0x y su compromiso de reducir estos niveles se ha visto afectado por la pandemia, los sobrecostos, las protestas sociales, las condiciones climáticas, lo cual ha resultado en retrasos en los proyectos, y la fase de terminación en el que se encuentran la mayoría de proyectos 4G. Lo anterior ha limitado la generación de flujos operativos y ha impactado los márgenes de rentabilidad. Al 3T21, los ingresos se redujeron 34% respecto al 3T20 y el margen EBITDA disminuyó a 4,2% (3T20: 12,1%). Al cierre del año, Fitch proyecta que los ingresos se reducirán aproximadamente 39% y que la generación de EBITDA será negativa.
Si bien en el 1S21 CEC recibió los recursos de la venta de Pacífico 2 por cerca de $150.000 millones, permitiéndole disminuir temporalmente la deuda, las mayores necesidades de capital de trabajo para los proyectos nuevos y los mayores recursos asumidos tanto de aportes de capital como de financiación de la obra en Pacífico 3 por cerca de COP30.000 millones, ocasionó un aumento de la deuda de aproximadamente $79.000 millones al 3T21. Lo anterior representó un incremento de 11% respecto al cierre de 2020. Esto estuvo asociado a la restricción de los desembolsos a Pacífico 3 por parte de las entidades financieras, producto de las investigaciones por corrupción a Constructora Meco S.A. en Costa Rica.
En su caso base, Fitch espera que el apalancamiento se ubique cercano a 5,0x en 2022, por encima de las expectativas que se tenían en la revisión anterior. La velocidad de desapalancamiento dependerá de la liberación de caja retenida en diferentes proyectos, de la habilidad de la compañía para recomponer su portafolio de proyectos, del monto de los dividendos que las concesiones podrían distribuir al terminar la fase de construcción y de las diferentes estrategias de financiación, entre las que se contemplan desinversiones adicionales, que podrían mejorar considerablemente su liquidez y estructura de capital.
Al cierre del 3T21, el portafolio de proyectos alcanzó COP3,3 billones, la cifra más alta en los últimos años. Fitch estima que la compañía alcanzará facturaciones cercanas a COP1 billón en 2022 y 2023, y que en adelante podrá recomponer su portafolio y mantener los niveles de ingresos. El monto se benefició por las adjudicaciones del contrato Neiva-Santana-Mocoa por $1,04 billones. La compañía busca obtener mayores contratos por diseño, estructuración y construcción de proyectos (contratos EPC), que reduciría su predictibilidad en los flujos operativos al tener una exposición mayor a los ciclos de la actividad de construcción, pero a su vez reduciría el riesgo de ser inversionista, que le ha generado presiones de liquidez por los altos recursos de capital demandados.
En los últimos años el flujo de fondos libre (FFL) ha sido recurrentemente negativo, presionado por los requerimientos altos de capital de trabajo de los proyectos. Fitch considera que la generación de flujo positivo recurrente es clave para mejorar la posición financiera y perfil de liquidez de la compañía. Fitch estima que para los próximos años el FFL permanecerá negativo producto de mayores requerimientos de capital de trabajo para los nuevos proyectos.
Para 2022, la agencia proyecta un Ebitda cercano a COP122.000 millones y variaciones negativas de capital de trabajo que resultarían en un flujo de caja operativo (FCO) de COP39.000 millones que no alcanzaría a cubrir una inversión de capital (capex; capital expenditure) de COP45.000 millones y dividendos por $14.000 millones. Además, los márgenes se mantendrán presionados durante el año debido a sobrecostos asociados a retrasos en los proyectos y presiones inflacionarias. Las contribuciones de capital se estiman en $71.000 millones para los próximos tres años.
Dentro de las estrategias financieras contempladas, CEC busca mejorar las condiciones de pago con los proveedores a través de cupos de confirming, que permitan liberar capital de trabajo. Fitch estima que hacia los últimos años del horizonte de proyección el FFL será de neutro a positivo.
Fitch considera que el modelo de negocio de CEC es conservador, basado en su disciplina de licitación en contratos de construcción, gestión adecuada de riesgo y capacidad demostrada de ejecución de proyectos rentables de gran envergadura. La trayectoria del equipo gerencial y capacidad de ejecución le ha permitido a la compañía licitar de manera competitiva y extraer márgenes operativos por encima de sus pares de forma consistente. En 2020, CEC fue la segunda empresa de construcción de obras civiles con mayor generación de ingresos en Colombia. CEC busca lograr un balance adecuando entre sus contratos de diseño, estructuración y construcción y como inversionista, que le permita tener mejor manejo de los riesgos asociados.
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