Nueva York.- Carl Icahn tiene reputación de tomar participaciones en empresas y luego desbloquear el valor de los accionistas, generalmente acusando a los ejecutivos corporativos de mala administración o malversación y alegando actuar en interés de los inversionistas regulares.
Ha usado su reputación para impulsar Icahn Enterprises, IEP, un vehículo de inversión de Nasdaq con una capitalización de mercado de unos US$18 mil millones que ofrece exposición al portafolio personal de Icahn, incluida una combinación de empresas públicas y privadas como refinerías de petróleo, distribuidores de autopartes, empresas de envasado de alimentos y bienes raíces. En enero de 2020, UBS abandonó la cobertura del IEP citando una «falta de transparencia»
Pues bien, Hindenburg Research, la firma de investigación de inversiones con un enfoque en ventas en corto activistas fundada por Nathan Anderson en 2017, muy conocida en Colombia cuando puso en su lugar a nivel internacional lo que venía ocurriendo con Tecnoglass y el pasado traqueto de sus dueños y los antecedentes del fundador de PharmaCielo, asegura hoy que unidades IEP que vende a los inversionistas Icahn están sobrevaluadas en un 75 % o más y al mismo tiempo los convence con un dividendo constante y seguro a perpetuidad, a pesar de la amplia evidencia de lo contrario.
“Carl Icahn ha construido un aura de invencibilidad a su alrededor: un titán de Wall Street con una habilidad especial para llegar a la cima… atractivo clave de las unidades de Icahn Enterprises ha sido el dividendo en efectivo constante de US$2 por trimestre de la compañía, que asciende a un rendimiento anualizado de alrededor del 15,8%, lo que le da a IEP la mayor rentabilidad por dividendo de cualquier empresa de gran capitalización (>10.000 millones de dólares) con diferencia, siendo la siguiente más cercana una rentabilidad del 9,9 %, según la evaluación de FactSet».
El dividendo de IEP, pagado de manera constante durante 71 trimestres consecutivos, ha sido el atractivo clave para la base de inversores minoristas de IEP. La compañía tiene un historial de aumento de sus dividendos, con el dividendo actual de US$2.00 por unidad por trimestre vigente desde el primer trimestre de 2019.
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Sostiene Hindenburg que Icahn ha estado utilizando el dinero recibido de nuevos inversores para pagar dividendos a los antiguos inversores. Tales estructuras económicas tipo Ponzi son sostenibles sólo en la medida en que el nuevo dinero esté dispuesto a arriesgarse a ser el último en «mantener la bolsa».
Investment Bank Jefferies – uno de los peores casos de negligencia en la investigación del lado de la venta (dice Hindenburg)-, la única firma importante del lado de la venta que cubre IEP, le ha otorgado constantemente una calificación de «Compra» y ha indicado a los inversores minoristas que el dividendo es seguro «a perpetuidad»
Otros medios de comunicación centrados en inversores minoristas también se han centrado en el rendimiento de dividendos de IEP y el estado de estrella de Icahn. Como viene ocurriendo en Colombia con inversionistas que se disfrazan de “periodistas” para impulsar ciertas acciones, todas ellas con fraudes detrás.
LA HISTORIA DE LOS JUEGOS DE CONFIANZA
La compañía comenzó como American Real Estate Partners L.P., una sociedad limitada principal que cotiza en bolsa formada en 1987. En 2007, el nombre se cambió a Icahn Enterprises después de que compró el negocio de administración de activos privados de Icahn por US$810 millones.
Carl Icahn y su hijo Brett administran la empresa y son sus principales accionistas, con el 85 % de la empresa. Los alcistas creen que esta participación alinea los incentivos de Icahn con los inversionistas públicos, ya que las participaciones de Icahn en IEP comprenden un 85% de su patrimonio neto, según datos de Forbes.
Icahn Enterprises (IEP) es una sociedad de portafolio con una capitalización de mercado de ~US$18 mil millones dirigida por el asaltante corporativo e inversor activista Carl Icahn, quien, junto con su hijo Brett, posee aproximadamente el 85% de la empresa.
La investigación de Hindenburg encontró que las unidades del IEP están infladas en un 75 % o más debido a tres razones clave: (1) el IEP cotiza con una prima del 218 % respecto a su último valor liquidativo (NAV) informado, muy por encima de todos los comparables (2) descubrió, asegura, pruebas claras de marcas de valoración infladas para los activos privados y menos líquidos de IEP (3), la empresa ha sufrido pérdidas de rendimiento adicionales hasta la fecha después de su última divulgación.
La mayoría de las sociedades de portafolio cerradas cotiza alrededor o con un descuento en sus NAV. A modo de comparación, los vehículos operados por otros gerentes estrella, como Third Point de Dan Loeb y Pershing Square de Bill Ackman, se negocian con descuentos del 14 % y 35 % respecto al NAV, respectivamente.
Además, compó el IEP con los 526 fondos cerrados (CEF, por sus siglas en inglés) basados en E.U. en la base de datos de Bloomberg. La prima de Icahn Enterprises para NAV fue más alta que todas ellas y más del doble del siguiente valor más alto que encontramos.
Una de las razones de la prima extrema de IEP para el NAV, según una revisión de los medios orientados a los inversores minoristas, es que los inversores promedio se sienten atraídos por (a) el gran rendimiento de dividendos de IEP y (b) la perspectiva de invertir junto a la leyenda de Wall Street, Carl Icahn. Los inversionistas institucionales prácticamente no tienen propiedad en IEP.
El rendimiento de dividendos actual de Icahn Enterprises es de un 15,8%, lo que lo convierte en el rendimiento de dividendos más alto de cualquier empresa de gran capitalización de E.U. con diferencia, con el siguiente más cercano en un 9,9%.
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Como resultado del elevado precio unitario de la empresa, su tasa de dividendo anual equivale a un absurdo 50,5 % del último valor liquidativo indicativo informado.
El dividendo atípico de la compañía es posible (por ahora) porque Carl Icahn posee aproximadamente el 85 % de IEP y ha estado tomando dividendos en gran medida en unidades (en lugar de efectivo), lo que reduce el desembolso de efectivo total requerido para cumplir con el pago de dividendos para los accionistas restantes.
El dividendo no está respaldado en absoluto por el flujo de caja y el rendimiento de las inversiones de IEP, que ha sido negativo durante años. El portafolio de inversiones de IEP ha perdido ~53% desde 2014. Las cifras de flujo de caja libre de la empresa muestran que IEP ha quemado acumulativamente ~4.900 millones de dólares durante el mismo período.
A pesar de su desempeño financiero negativo, IEP ha aumentado su dividendo tres veces desde 2014. El aumento de dividendos más reciente de IEP se produjo en 2019, cuando aumentó las distribuciones trimestrales de US$1,75 a US$2,00 por unidad. El flujo de efectivo libre de IEP fue de US$1.7 mil millones negativos en el mismo año.
Dado que la inversión y el rendimiento operativo de IEP han quemado miles de millones en capital, la empresa se ha visto obligada a respaldar sus dividendos mediante ventas regulares en el mercado abierto de unidades IEP a través de ofertas en el mercado (ATM), por un total de US$1,700 millones desde 2019.
En resumen, Icahn ha estado utilizando el dinero recibido de nuevos inversores para pagar dividendos a los antiguos inversores. Tales estructuras económicas tipo Ponzi son sostenibles sólo en la medida en que el nuevo dinero esté dispuesto a arriesgarse a ser el último en «mantener la bolsa».
TODO POSIBLE POR INVESTMENT BANK JEFFERIES
El respaldo de esta estructura es Jefferies, el único gran banco de inversión con cobertura de investigación sobre IEP. Ha colocado continuamente una calificación de «comprar» en las unidades del IEP. En uno de los peores casos de negligencia en la investigación del lado de la venta que hemos visto, la investigación de Jefferies asume en todos los casos, incluso en su caso bajista, que el dividendo de IEP estará seguro «a perpetuidad», a pesar de que no respalda esa suposición.
Desde 2019, un banco ha administrado todas las ofertas de cajeros automáticos de US$ 1.7 mil millones de IEP: Jefferies. En esencia, Jefferies está atrayendo inversores minoristas a través de su brazo de investigación bajo la apariencia del dividendo «seguro» de IEP, mientras que también vende miles de millones en unidades de IEP a través de su brazo de banca de inversión para respaldar el mismo dividendo.
Agregando a la evidencia de la insostenibilidad de IEP, estima que el último NAV indicativo de fin de año informado de IEP de US$ 5.6 mil millones está inflado en al menos un 22%, debido a una combinación de marcas demasiado agresivas en las inversiones privadas/menos líquidas de IEP y bajo rendimiento continuo hasta la fecha.
En un ejemplo, IEP posee el 90% de un negocio de envasado de carne que cotiza en bolsa y que estaba valorado en US$ 243 millones al final del año. La compañía tenía un valor de mercado de solo US$ 89 millones en ese momento. En otras palabras, IEP marcó el valor de sus participaciones accionarias en empresas públicas un 204% por encima del precio prevaleciente en el mercado público.
La marca es aún más irregular dado que IEP compró más de un millón de acciones de la compañía en diciembre antes de aumentar inmediatamente el valor de esas acciones en ~194% en el mismo mes.
En otro caso, IEP marcó su división de «Repuestos para automóviles» en US$381 millones en diciembre de 2022. Su subsidiaria clave se declaró en bancarrota un mes después.
IEP reportó us$ 455 millones en «tenencias de bienes raíces» en su trimestre más reciente. Los valores informados en este segmento se han mantenido notablemente estables durante años a pesar de la disminución de los ingresos netos y a pesar de incluir (i) el Trump Plaza en Atlantic City, que fue arrasado en 2021; (ii) un club de campo que casi se declaró insolvente en 2020 antes de que la propiedad volviera a sus miembros en 2021; y (iii) falta de transparencia sobre otros activos y valoraciones.
Las marcas de valoración irregulares se ajustan a un patrón: en enero de 2020, UBS abandonó la cobertura del IEP citando una «falta de transparencia» luego de que su investigación mostrara marcas que eran «divergentes de sus valores públicos de mercado», entre otros problemas.
Más allá de las marcas agresivas, la cartera líquida de Icahn ha seguido generando pérdidas. Nuestro análisis de la última presentación 13-F de diciembre de 2022 de Icahn indica que las posiciones largas de IEP han perdido ~471 millones de dólares en valor en lo que va del año, a pesar de que el S&P ganó ~9,2 % en el mismo período de tiempo.
IEP reveló que su fondo de inversión tenía una apuesta corta teórica del 47% en sus presentaciones de diciembre de 2022. Dado el desempeño positivo del mercado, estimamos que esta apuesta corta ha contribuido con al menos otros US$272 millones en pérdidas hasta la fecha.
En general, estimamos que el NAV actual del IEP está más cerca de US$4.400 millones, o un 22 % más bajo que su NAV indicativo de fin de año divulgado de US$5.600 millones. El análisis sugiere que las unidades se negocian actualmente con una prima del 310 % sobre el NAV, con una tasa de dividendo anual del 64 % del NAV.
Reforzando aún más las cosas, IEP está muy apalancado, con US$5.300 millones en deuda de Holdco y vencimientos de US$1.100 millones, US$1.360 millones y $1.350 millones con vencimiento en 2024, 2025 y 2026, respectivamente.
Los convenios de deuda de IEP limitan la flexibilidad financiera de la empresa: IEP no puede incurrir en endeudamiento adicional y solo puede refinanciar deuda antigua. Con el aumento de las tasas de interés, el IEP tendrá que pagar gastos de intereses significativamente más altos en futuras refinanciaciones.
La propiedad de Carl Icahn en IEP comprende alrededor del 85% de su patrimonio neto total, según Forbes, lo que le otorga un margen de maniobra limitado con su propio capital externo. Hemos evaluado que Icahn tiene poca capacidad o razón para rescatar a IEP con una inyección de capital, particularmente a precios unitarios tan elevados.
Para subrayar aún más la flexibilidad financiera limitada de Icahn, ha prometido 181,4 millones de unidades, ~60% de sus tenencias de IEP, para préstamos de margen personal. Los préstamos de margen son una forma riesgosa de deuda que a menudo depende de precios altos de acciones (o unidades).
Icahn no ha revelado métricas básicas sobre sus préstamos de margen como préstamo a valor (LTV), umbrales de mantenimiento, monto principal o tasas de interés.
“Creemos que los tenedores de participaciones merecen esta información para comprender el riesgo de llamadas de margen en caso de que los precios unitarios del IEP reviertan hacia el NAV, una realidad que vemos como inevitable”, concluye Hindenburg.
Dada la flexibilidad financiera limitada y el empeoramiento de la liquidez, esperamos que Icahn Enterprises finalmente reduzca o elimine su dividendo por completo, a menos que se produzca un cambio milagroso en el rendimiento de la inversión.
En general, creemos que Icahn, una leyenda de Wall Street, ha cometido el clásico error de tomar demasiado apalancamiento frente a pérdidas sostenidas: una combinación que rara vez termina bien.
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