Estocolmo .- Fitch Ratings rebajó la calificación de incumplimiento de emisor (IDR) a largo plazo de Casino, Guichard-Perrachon S.A. (Casino) a ‘CC’ desde ‘CCC-‘ y eliminó la IDR de Rating Watch Negative (RWN).
Fitch también rebajó la calificación a largo plazo del instrumento senior garantizado de Casino a ‘CCC+’ desde ‘B-‘ y la eliminó de RWN – Rating Watch Negative -, con la calificación de recuperación sin cambios en ‘RR1’. Su deuda senior no garantizada y subordinada se afirma en ‘C’ a largo plazo con ‘RR6’.
La rebaja refleja que se ha vuelto inminente alguna forma de canje de deuda que conduzca a una reducción material en los términos para los acreedores existentes que se consideraría un canje de deuda en dificultades (DDE, por sus siglas en inglés) según los Criterios Corporativos de Fitch. Esto se produce después del nombramiento de asesores financieros y legales por parte de Casino para facilitar las negociaciones con sus prestamistas mientras se exploran varias opciones estratégicas.
IMPULSORES DE CALIFICACIÓN CLAVE
Reestructuración inevitable del balance general: Desde nuestro punto de vista, el nombramiento de asesores legales y financieros por parte de Casino para facilitar la discusión con sus prestamistas conducirá a alguna forma de reestructuración de la deuda. De acuerdo con los Criterios de Calificación Corporativa de Fitch, esto apunta a una inevitable reestructuración del balance general, acorde con una IDR ‘CC’.
Mayor riesgo de DDE inminente: Creemos que una reducción en los términos para algunos acreedores del Casino se ha vuelto casi seguro, independientemente de la ruta de optimización de la estructura de capital elegida por el grupo. Ahora evaluamos la probabilidad de un pago total de la deuda o de un refinanciamiento en la parte posterior de una recuperación comercial sostenida como remota. La combinación de plazos reducidos y elementos de coerción en un canje de deuda ha aumentado el riesgo de un DDE inminente.
Oferta condicional de acciones: consideramos que la propuesta de EP Global Commerce de proporcionar una cantidad total de EUR 1100 millones de acciones es potencialmente hostil para los acreedores. Esto se debe a que conducirá a una reducción importante de la deuda senior no garantizada mediante la recompra de deuda en términos onerosos y la conversión en capital, lo que podría considerarse un DDE según los Criterios de Fitch. El compromiso de los asesores de acompañar a Casino en la oferta de acciones subraya la intención de la compañía de considerar seriamente la propuesta.
La solicitud de consentimiento conlleva riesgos: el procedimiento de solicitud de consentimiento del 24 de abril al 19 de mayo puede dar lugar a un proceso de conciliación extrajudicial con los acreedores principales no garantizados y a la posibilidad de un aplazamiento de los pagos de la deuda invocado por un tribunal durante el proceso de conciliación. Aunque actualmente consideramos que este escenario es de baja probabilidad, podría llevar a que el principal y/o los intereses no se paguen en su totalidad, lo que podemos ver como un proceso ‘similar a un incumplimiento’ según los criterios de Fitch. Tal escenario puede ser proporcional a una calificación de ‘C’.
Incertidumbre sobre la estructura del grupo: Los planes anunciados recientemente por Casino para una fusión con Teract no se han incorporado a nuestro análisis debido a la incertidumbre sobre su forma de ejecución. Fitch también anticipa que las expectativas de recuperación para algunos instrumentos de Casino dentro del grupo restringido existente podrían verse afectadas según los criterios de Fitch si la fusión conduce a una emisión de deuda adicional. Un deterioro en los términos de uno o más conjuntos de instrumentos financieros en ese caso se consideraría un DDE. Sin embargo, esto no se ha tenido en cuenta en nuestras previsiones.
Plan de enajenación en curso: en 2023, Casino continuó monetizando activos, incluida la enajenación de la mayor parte de su participación en Assai en marzo de 2023 por más de 700 millones de euros. Incorporamos un total de 1.800 millones de euros en enajenaciones en 2023-2024 en nuestro pronóstico, y todos los ingresos se utilizarán para pagar los próximos vencimientos de deuda. Vemos un alza en el crédito a partir de una mayor reducción del monto de la deuda a partir de las recompras de deuda en el mercado abierto, pero esto no está incorporado en nuestro pronóstico. Ahora también asumimos una mayor posibilidad de una oferta de canje de deuda, que combinada con el proceso de solicitud de consentimiento en curso, podría tratarse como DDE según los criterios de Fitch.
Desapalancamiento más lento: Un cambio de rentabilidad más lento que las expectativas previas de Fitch ha sido impulsado por un desempeño comercial más débil que continúa en el 1T23. Una generación de flujo de efectivo libre (FCF) más débil que nuestro pronóstico anterior solo se ve parcialmente compensada por reducciones de deuda mayores a las esperadas por las recompras de bonos. Ahora vemos que la deuda neta ajustada/Ebitdar cae a 6.0x para 2024, un año después de nuestro pronóstico anterior.
La reducción exitosa de la deuda a través del pago o las recompras sigue siendo fundamental para la trayectoria de calificación. Suponemos que no habrá pago de dividendos en efectivo a la empresa matriz Rallye hasta al menos 2025, ya que la junta directiva está comprometida con el desapalancamiento del balance de Casino.
Vinculación entre matriz y subsidiaria: Fitch utiliza sus Criterios de calificación de vinculación entre matriz y subsidiaria (PSL) para evaluar el alcance de la calificación de Casino, su relación con su principal accionista Rallye y sus operaciones de propiedad parcial en América Latina. Vemos a Rallye como una ‘matriz más débil’, dado su apalancamiento y otros activos limitados, y evaluamos el ring-fenc legal.
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