Estocolmo.- Fitch Ratings revisó la perspectiva de la calificación de incumplimiento de emisor (IDR) a largo plazo de Casino, Guichard-Perrachon S.A. a negativa desde positiva y afirmó la calificación en ‘B-‘.
La revisión de outlook refleja los pronósticos actualizados de Fitch, que ahora asumen una tendencia de desapalancamiento más débil y una mayor presión sobre la liquidez en 2024, lo que podría aumentar los riesgos de refinanciamiento. Outlook también incorpora un alto grado de riesgo de ejecución al revertir la rentabilidad en el comercio minorista francés mientras se desinvierten en activos para hacer frente a los próximos vencimientos de deuda.
La IDR continúa equilibrando un perfil comercial acorde con un nivel de calificación más alto contra un perfil financiero débil. Casino tiene posiciones sólidas en algunas geografías dinámicas del mercado minorista de alimentos francés y en América Latina, complementado con capacidades en línea. Estas fortalezas se ven contrarrestadas por un alto apalancamiento heredado y posibles riesgos de liquidez en los próximos 18 meses, desafíos sustanciales en la ejecución del plan de negocios de la compañía en medio de un entorno económico más difícil para los consumidores y nuestro pronóstico de débil generación de flujo de caja libre (FCF) hasta al menos 2025.
Fitch también rebajó la calificación de las notas senior no garantizadas a ‘CCC’ con una calificación de recuperación de ‘RR6’ de ‘CCC+’ y ‘RR5’. Precisamente hay un capítulo dedicado a una posibilidad de incumplimiento de pago de deudas y cómo sería el proceso de recuperación:
Supuestos clave de Fitch sobre las calificaciones de recuperación:
El análisis de recuperación supone que Casino se consideraría un negocio en marcha en caso de quiebra y que sería reorganizado en lugar de liquidado en caso de incumplimiento. Hemos asumido una reclamación administrativa del 10% en el análisis de recuperación.
Hemos asumido que los tenedores de deuda de Casino obtendrían un valor adicional de los activos latinoamericanos de aproximadamente EUR1.200 millones. Este valor empresarial adicional (EV) tiene en cuenta la participación reducida en Assai después de la venta realizada en marzo de 2023.
Hemos aplicado un EV/Ebitda en dificultades de 5.0x, en línea con negocios comparables y que refleja la madurez y las características de los negocios de Casino bajo el grupo restringido (es decir, excluyendo las operaciones de América Latina).
En nuestro análisis personalizado de recuperación de negocio en marcha, consideramos un Ebitda posterior a la reestructuración estimado disponible para los acreedores de EUR 650 millones. Esto es suficiente para cubrir un costo de servicio de la deuda en efectivo de alrededor de EUR 320 millones, impuestos en efectivo estimados en un escenario estresado de alrededor de EUR 30 millones y un nivel sostenible de capex de alrededor de EUR 300 millones para mantener la viabilidad del modelo comercial de Casino, lo que representa un 9% de descuento para 2022 Ebitda ajustado por Fitch.
Nuestros supuestos de negocio en marcha darían como resultado una tasa de recuperación pendiente para la deuda senior garantizada de Casino que conduciría a una calificación de recuperación de ‘RR1’, lo que indica una calificación de instrumento de ‘BB-‘. El porcentaje de salida del análisis de cascada sobre los supuestos actuales es del 96 % para esta clase de deuda. Después de la cascada de pagos, nuestras suposiciones dan como resultado que no haya recuperaciones para las notas senior no garantizadas emitidas por Casino y los bonos perpetuos (híbridos), que se tratan como deuda, lo que lleva a un ‘RR6’ y ‘CCC’ con un porcentaje de producción de 0%. para ambos instrumentos.
IMPULSORES DE CALIFICACIÓN CLAVE
Ritmo de desapalancamiento más lento: un cambio de rentabilidad más lento de lo que se esperaba previamente en el pronóstico de Fitch ha sido impulsado por un desempeño comercial más débil recientemente. Una generación de FCF más débil que nuestro pronóstico anterior solo se ve parcialmente compensada por reducciones de deuda mayores a las esperadas por las recompras de bonos. Ahora vemos que la deuda neta ajustada/EBITDAR se reduce a 6.0x para 2024, en comparación con 2023 en nuestro pronóstico anterior.
La reducción exitosa de la deuda a través del pago o las recompras sigue siendo fundamental para la trayectoria de calificación. Suponemos que no se pagará ningún dividendo en efectivo a la empresa matriz Rallye hasta al menos 2025, ya que la junta está comprometida con el desapalancamiento del balance.
Plan de enajenación en curso: en 2023, Casino continuó monetizando activos, incluida la enajenación de la mayor parte de su participación en Assai completada en marzo de 2023 por más de 700 millones de euros. Fitch incorpora un total de 1.800 millones de EUR en enajenaciones en 2023-2024 en el pronóstico, con todos los ingresos utilizados para pagar los próximos vencimientos de deuda. Hay algo de potencial para una mayor reducción del monto de la deuda a partir de las recompras de deuda en el mercado, pero esto no está incorporado en nuestro pronóstico.
La asociación con Teract no está en las previsiones: los planes recientemente anunciados relacionados con una empresa conjunta (JV) con Teract, un minorista francés más pequeño, suponen cambios en la estructura de capital y capital adicional de 500 millones de euros o más. Aunque reconocemos los beneficios potenciales del perfil comercial de la transacción a través de sinergias y una propuesta de producto mejorada, no hemos incluido la transacción en nuestro caso de calificación debido a la falta de claridad sobre su ejecución. Fitch también anticipa que las expectativas de recuperación de algunos de los instrumentos de Casino dentro del grupo restringido existente podrían verse afectadas según los criterios de Fitch en caso de que el proyecto genere deuda adicional para el JV. Sin embargo, esto no ha sido incluido en nuestro análisis.
Vínculo de matriz-subsidiaria: Fitch utiliza sus criterios de calificación de vinculación de matriz y subsidiaria para evaluar el perímetro de calificación de Casino y su relación con Rallye, su principal accionista, y con sus operaciones consolidadas en América Latina. Vemos a Rallye como una ‘matriz más débil’, dado su apalancamiento y otros activos limitados, y evaluamos la delimitación legal de Casino como ‘aislada’ según se define en nuestros Criterios de calificación de vinculación de matriz y subsidiaria. Combinado con el acceso y control ‘Poroso’, esto da como resultado que la calificación de Casino se base en su Perfil de Crédito Independiente.
El recurso limitado a los flujos de efectivo de las operaciones latinoamericanas de propiedad parcial, y nuestras expectativas de esta venta de negocios conducen a la desconsolidación del negocio por parte de Fitch para el análisis de calificación según los Criterios de Calificación Corporativa.
Ahorros de costos reinvertidos en el margen: Creemos que cualquier ahorro de costos deberá reinvertirse para contrarrestar la inflación y las presiones de precios del sector. Suponemos un crecimiento de los ingresos comparables para 2023 del 0,5 %, por debajo de nuestra previsión de CPI en Francia del 3,4 %, ya que esperamos que las ofertas premium de Casino reciban un mayor impacto de volumen que la media del mercado.
El caso de calificación actualizado de Fitch ahora proyecta que el margen Ebitdar mejore en 100 pb en 2023 a 9.1% y luego se mantenga estable en términos generales gracias a un reciente acuerdo de adquisición de compra compartida y numerosas iniciativas de ahorro. Estos supuestos tienen en cuenta unos 150 millones de euros de los ahorros y sinergias de 250 millones de euros identificados por la dirección. Sin embargo, Fitch ve altos riesgos de ejecución en torno al cambio operativo, lo que se refleja en la Perspectiva Negativa, mientras que la continua debilidad comercial también afectaría las calificaciones.
Expansión de franquicia Capex-Light: La estrategia de crecimiento de Casino es expandir su red de franquicias en tiendas de formato de proximidad y conveniencia utilizando su fuerte marca local. El bajo gasto de capital para el desarrollo de la red de franquicias y su mayor rentabilidad deberían respaldar mejores márgenes operativos y ayudar al desapalancamiento orgánico. Si bien es probable que la intensidad del gasto de capital sea menor, aún esperamos que el FCF de Casino se vea presionado por mayores gastos de intereses y que su margen de FCF siga siendo mínimo en 2023.
Sin embargo, una vez que el Ebitda se fortalezca y, si los cargos por intereses caen por el pago de más deuda en 2023-2024, creemos que el margen de FCF puede aumentar entre 1% y 1,5% en 2025-2026.
Robusto perfil comercial: Casino tiene una posición sólida en el sector minorista de alimentos francés, aunque con fortalezas regionales en lugar de un actor nacional, y una actividad de comercio electrónico no alimentario en crecimiento, bien establecida y estructuralmente rentable a través de CDiscount. Este último contribuye del 5% al 10% del EBITDA del grupo y podría ser un activo valioso a mediano plazo. Sin embargo, el enfoque de Casino en el sector exclusivo conlleva riesgos en una recesión económica.
Riesgos de gobierno corporativo: aunque la documentación de la deuda limita el efectivo potencial de Casino antes de Rallye, seguimos creyendo que los intereses a largo plazo de los accionistas de Casino no están alineados con los de los tenedores de deuda, porque los dividendos de Casino siguen siendo una fuente clave de fondos para el pago de la deuda para Reunión. El director ejecutivo de Casino también es presidente y accionista mayoritario de Rallye.
Sin embargo, la política financiera de Casino se ha vuelto menos favorable a los accionistas en los últimos años, sin pagar dividendos a Rallye en 2020-2022 y ninguno incorporado en nuestras previsiones.
RESUMEN DE DERIVACIÓN
Fitch aplica su marco Food-Retail Navigator para evaluar la calificación y la posición de Casino en relación con sus pares. Casino tiene una escala comercial más pequeña y una diversificación geográfica más limitada que las cadenas minoristas internacionales, como Tesco PLC (BBB-/Stable).
Casino tiene una calificación de tres y dos niveles más baja que Bellis Finco plc (ASDA, BB-/Negative) y Market Holdco 3 Limited (Morrisons, B+/Stable), respectivamente. Esto se debe a su tamaño más pequeño y al apalancamiento financiero esperado de 8.2x sobre una base de deuda neta ajustada/EBITDAR en 2022, en comparación con el 5.4x más fuerte de ASDA. Morrisons tiene un apalancamiento similarmente alto de 8.4x, pero esto se equilibra con un perfil comercial sólido que se beneficia de la integración vertical, tiendas bien invertidas, diversificación de canales y capacidades de generación de efectivo. Además, en comparación con Morrisons, vemos un mayor riesgo de refinanciamiento que afecta la IDR de Casino como resultado de sus vencimientos de deuda más cercanos.
En relación con WD FF Limited (Islandia, B/Negativo), Casino tiene una calificación más baja dado su mayor apalancamiento de 8,2x en 2022 que el 6,7x de Islandia, que solo se compensa parcialmente por su mayor tamaño y mayor rentabilidad.
Casino también está clasificado un escalón por debajo de Picard Bondco S.A. (B/Negativo), porque el tamaño más pequeño de Picard y el apalancamiento similar se ven superados por su mayor rentabilidad y generación de FCF, así como por los menores riesgos de ejecución.
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