Bogotá.- Fitch Ratings bajó las calificaciones de P.A. Autopista Río Magdalena (ARM) de la siguiente manera:
–bonos denominados en unidad de valor real (UVR) por COP915.500 millones con vencimiento en junio de 2036 a ‘AA(col)’ desde ‘AA+(col)’;
–crédito en UVR por COP278.000 millones con vencimiento en junio de 2036 a ‘AA(col)’ desde ‘AA+(col)’.
La perspectiva de las calificaciones es negativa.
La deuda coexiste en una prelación preferente con dos créditos por montos de USD200 millones y COP825.000 millones y vencimientos en 2031 y 2035, respectivamente.
La rebaja de las calificaciones refleja el impacto que ha tenido en el proyecto el deterioro de la calidad crediticia de Construcciones El Cóndor, S.A. (CEC), único contratista a cargo de la ejecución de las unidades funcionales (UF) UF1 y UF2 del proyecto.
Según la “Metodología de Calificación de Riesgo de Conclusión” de Fitch, el nivel de garantía de cumplimiento para cubrir la prima por costo de reemplazo es adecuada, sin embargo, las calificaciones del proyecto están limitadas por la calidad crediticia del contratista de ingeniería, suministro y construcción (EPC; engineering, procurement and construction) durante la fase de construcción.
En enero de 2024, según el informe del ingeniero independiente, el avance global de la construcción era de 64,5%. De acuerdo con los datos reportados por el concedente, Agencia Nacional de Infraestructura (ANI), a marzo de 2024 el avance global es de 77,6%. En opinión de Fitch, el proyecto aún enfrenta un riesgo de terminación relevante.
La perspectiva negativa refleja el estrecho margen que tiene el proyecto para cumplir los hitos de construcción fijados por la ANI y el acuerdo financiero. Aunque se han ampliado los plazos de finalización de las obras con el contratista, aún quedan varios hitos por alcanzar. La finalización a tiempo de la UF2 y la ampliación del plazo de término de la UF1 por parte de la ANI podrían conducir a una revisión de la Perspectiva a Estable.
FUNDAMENTO
Las calificaciones reflejan la exposición del proyecto al riesgo de conclusión y un contrato de concesión que limita el riesgo de ingresos debido a la existencia de pagos por diferencia de recaudo y aportes por parte del otorgante. La transacción tiene un mecanismo tarifario que ajusta anualmente las tarifas por inflación.
Las calificaciones también incorporan una estructura de deuda sólida que incluye cuentas de reserva, barridos de efectivo y mecanismos de prepago que protegen la transacción, en gran parte, de un desempeño de tráfico que difiera significativamente de lo previsto en el caso base.
Bajo el caso de calificación de Fitch, la razón de cobertura durante la vida del crédito (RCVC) mínima es de 1,4 veces (x), la cual se considera fuerte para las calificaciones, de acuerdo a la metodología aplicable y al perfil de ingresos, con una contribución de recaudos por peaje de alrededor de 20% del ingreso total. Las calificaciones del proyecto están limitadas a la calidad crediticia de CEC, conforme a la evaluación de riesgo de conclusión de Fitch de ‘Fuerte’, en conjunto con las evaluaciones de los atributos cualitativos del proyecto y el análisis de garantías.
FACTORES CLAVE DE CALIFICACIÓN
Riesgo de Conclusión Limitado por Contratista Débil [Riesgo de Conclusión: Fuerte]: Las obras de construcción se llevan a cabo en el marco de un contrato EPC de precio fijo y fecha determinada para la UF1 y la UF2. Según el ingeniero independiente, las obras son de baja complejidad y las ejecuta un contratista experimentado, y el calendario de finalización es adecuado. El paquete de garantías ofrece una liquidez apropiada en caso de que sea necesario sustituir al contratista EPC, mediante una combinación de garantías, cartas de crédito y cláusulas de retención del contrato EPC de 5% y 4% adicional en caso de retrasos importantes.
Exposición Baja a Riesgo de Volumen (Riesgo de Ingreso – Volumen: Medio Alto): La evaluación refleja únicamente las características del tráfico de la carretera según los criterios aplicables; sin embargo, la exposición al riesgo de tráfico es bastante limitada debido al marco de la concesión. La carretera conecta las ciudades más grandes del país, Medellín y Bogotá, con la costa caribeña y los principales puertos del país. Solo hay una estación de peaje operativa con baja volatilidad de tráfico, no obstante, se espera que dos estaciones nuevas entren en funcionamiento entre 2024 y 2025. Existe una exposición moderada al tráfico de vehículos pesados. Además, se estima que la carretera se enfrentará a cierta competencia cuando se completen todas las UF y opere con peajes moderados.
Las fuentes de ingresos principales del proyecto son los aportes de la ANI, los ingresos por peajes, así como los pagos complementarios de tráfico que la ANI realizará periódicamente para compensar al concesionario si la recaudación de peajes es inferior a los montos establecidos en el contrato de concesión.
Tarifas Ajustadas por Inflación (Riesgo de Ingreso – Precio: Medio): Las tarifas de peaje se ajustan anualmente en función de la inflación del año anterior. Las tarifas no se han ajustado a tiempo en dos ocasiones y la actualización de tarifas para tener en cuenta la inflación de 2023 sigue pendiente, pero se regulará en diciembre de 2024. No obstante, el acuerdo de concesión protege contra descuentos discrecionales o modificaciones tarifarias y permite compensar trimestralmente la pérdida de ingresos al concesionario. Las tarifas de peaje son moderadas, y si el valor actual neto de los ingresos de peaje percibidos en los años 9, 14, 19 y en el último año de la concesión es inferior a los valores garantizados, la ANI está obligada a cubrir el déficit tras las deducciones.
Plan de Mantenimiento Adecuado (Desarrollo y Renovación de Infraestructura: Medio): El proyecto depende de un plan de capital y mantenimiento moderadamente desarrollado que efectuará el concesionario. El plan será financiado, en su mayoría, con flujo de caja del proyecto. La estructura contempla una reserva dinámica de 12 meses de gastos en operación y mantenimiento (O&M) y de mantenimiento mayor. El plan de O&M, el presupuesto y la estructura organizacional son razonables y están en línea con proyectos similares en Colombia.
Características Estructurales Robustas (Estructura de la Deuda: Fuerte): La deuda está denominada en dólares estadounidenses (USD), UVR y pesos colombianos (COP). El monto en USD está respaldado por ingresos denominados en USD y pagaderos en COP (24% de las vigencias futuras están denominadas en USD), con una exposición parcial a tasa variable. La deuda en COP está indexada a la inflación de Colombia. Las características estructurales son robustas e incluyen un fondo de reserva de servicio de deuda (Frsd) de 12 meses de principal e intereses prefondeados en cuentas locales y extranjeras, y un mecanismo de barrido de caja por exceso o déficit de tráfico, con niveles preestablecidos de la razón de cobertura para el servicio de deuda (Rcsd).
Perfil Financiero: La métrica financiera más relevante para el proyecto es el Rcvc dada la estructura de la transacción. Aunque en el caso de calificación de Fitch se prevén Rcsd inferiores a 1x, la existencia de mecanismos de barrido de caja y cuentas de reserva respaldan la liquidez en caso de que los pagos complementarios no se reciban a tiempo. Bajo los casos de Fitch, la Rcvc mínima es de 1,4x, que es fuerte para la categoría de calificación, según los criterios aplicables y en comparación con otras transacciones de calificación similar, particularmente debido a la exposición baja del proyecto al riesgo de volumen.
TRANSACCIONES COMPARABLES
ARM es comparable con Fideicomiso P.A. Pacífico Tres (Pacífico) [BB+ Perspectiva Estable; AA+(col) Perspectiva Positiva]. Los proyectos forman parte del programa de autopistas de peaje 4G en Colombia y comparten evaluaciones similares para todos los atributos de riesgo. Pacífico tiene una contribución mayor de los ingresos de peaje a los ingresos totales (alrededor de 30%) en comparación con ARM (20%), lo que da como resultado una exposición mayor al riesgo de volumen. Pacífico también tiene un Rcvc mínima de 1,4x, pero su calificación internacional está limitada por el riesgo de contraparte de la ANI. A diferencia de ARM, la exposición de Pacífico al riesgo de finalización es muy limitada debido al avanzado estado de avance de la construcción.
SUPUESTOS CLAVE
El caso base de Fitch asume una fase de arranque para todas las estaciones de peaje del proyecto hasta 2026, impulsada por su fase de construcción y la finalización de futuros proyectos de infraestructura que se espera induzcan tráfico al proyecto. La tasa compuesta de crecimiento anual (Tcac) del tráfico es de 15,8% entre 2024 y 2026 y de 3,4% en adelante.
El caso de calificación asume una fase de arranque similar a la del caso base, pero asume retrasos adicionales en la construcción y cifras de tráfico más conservadoras. La tasa compuesta de crecimiento anual (Tcac) del tráfico es de 14,1% entre 2024 y 2026 y de 2,5% en adelante.
Otros supuestos de los casos de Fitch utilizados para calcular las métricas crediticias:
–incrementos tarifarios adicionales en 2025 en los peajes de Puerto Berrío, una vez terminadas y verificadas por la ANI las obras finales de la UF3 (estación de pesaje y áreas de servicio). Los aumentos se ajustan al título de concesión;
–variación del IPC de Colombia: 2024: 6%; 2025: 3,8%; 2026 en adelante 3,5% cada año;
–variación del IPC en EE. UU.: 2024: 2,8%; 2025: 2,6%; 2026 en adelante 2% cada año;
–estrés de gastos de (O&M) menor: 3% (caso base); 5% (caso de calificación);
–estrés de gastos de mantenimiento mayor: 5% (caso base); 7,5% (caso de calificación);
–fechas de conclusión: las previstas en la séptima modificación del contrato EPC para el caso base y los máximos posibles según el acuerdo de financiamiento (LSD; long stop dates, febrero 2025) para ambas UF en el caso de calificación;
–retraso en el pago de las vigencias futuras de la ANI: tres meses después del final del año anterior;
–retraso en el pago del complemento: 12 meses en el caso base y 18 meses en el caso de calificación (retraso máximo antes del evento de terminación);
–deducciones a vigencias futuras y pagos complementarios: 0.5%;
–índice de cumplimiento: 99% (caso base); 98% (y caso de calificación);
–tasa Libor2024: 4,5% (caso base) y 5,5% (caso de calificación); 2025 hacia adelante: 4% (caso base) y 6% (caso de calificación);
–tipo de cambio COP/USD: 2024: 4.051; 2025: 4.321 y 2026 hacia adelante: depreciación de 2% anual.
Métricas Crediticias
-Rcvc mínima: 1,4x (caso base y caso de calificación).
SENSIBILIDAD DE CALIFICACIÓN
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación positiva/alza:
–conclusión de la UF2 a tiempo y dentro del presupuesto de acuerdo con los plazos del contrato EPC;
–ampliación del plazo de finalización de la UF1 por parte de la ANI para reflejar las fechas de finalización previstas en el contrato EPC;
–mejora de la calidad crediticia de CEC, que se traduzca en un aumento de la calificación de riesgo de conclusión de Fitch.
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa/baja:
–deterioro de la calidad crediticia de CEC que dé como resultado que la calificación de riesgo de conclusión de Fitch sea inferior a la calificación de la deuda;
–dificultades para la conclusión que provoquen retrasos y sobrecostos más allá de los ya contemplados en los escenarios de Fitch;
–deterioro en la percepción de Fitch sobre la calidad crediticia de las contribuciones de la ANI al proyecto.
RESUMEN DE CRÉDITO O TRANSACCIÓN
Actualización del Crédito: Según el último informe disponible del ingeniero independiente, el avance global de la construcción hasta enero de 2024 es de 64,5%, frente al programado de 84,6%. Según el ingeniero independiente, el avance inferior al previsto en las UF1 y UF2 se debe a los índices bajos de producción del contratista, provocados por su vulnerabilidad financiera, las lluvias más intensas de lo previsto en 2022 y las protestas de los mineros en el primer semestre de 2023. En marzo de 2024, la concesionaria firmó la séptima enmienda al contrato EPC en la que se acordaron nuevas fechas de finalización, previstas para septiembre de 2024, octubre de 2024 y enero de 2025, para las UF2, UF1-2 y UF1-1, respectivamente. Con ello se pretende aliviar las presiones contractuales y ajustar las fechas de finalización previstas a la realidad del avance del proyecto.
Además, en 2023 ARM acordó tres enmiendas al contrato EPC con el fin de aliviar las tensiones de liquidez de CEC. En virtud de la enmienda 4, ARM acordó realizar un pago anticipado adicional de COP8.000 millones. En virtud de la enmienda 5, ARM acordó realizar los pagos directamente a los subcontratistas de CEC para evitar más retrasos en el avance la obra. Por último, en virtud de la enmienda 6, se acordó optimizar los diseños para lograr ahorros en el proyecto, que se repartirían a partes iguales entre ARM y CEC.
El concesionario solicitó el reconocimiento de un evento exculpatorio de responsabilidad (LEE; liability exculpatory event) para las UF1 y UF2 debido a la huelga de mineros y a la temporada fuerte de lluvias en la región, que afectaron los trabajos de construcción en el primer trimestre de 2023. En septiembre de ese año, la ANI aprobó un LEE únicamente para las interrupciones causadas por la huelga de los mineros, por lo que las fechas de finalización de UF1 y UF2 se prorrogaron solo 14 días, en lugar de los más de 30 días solicitados por el concesionario.
En 2023, el tráfico promedio diario anual (Tpda) en el peaje de Puerto Berrío alcanzó los 2.726 vehículos, 15% superior a 2022 y 11,2% por encima de las expectativas del caso base de Fitch (2.452 vehículos). De acuerdo con el concesionario, el desempeño se explica principalmente por un crecimiento fuerte en el primer semestre de 2023 a raíz de un derrumbe ocurrido en la vía Medellín-Bogotá, que indujo tráfico adicional al proyecto.
En enero de 2024, el gobierno aprobó el ajuste de las tarifas que habían sido congeladas por el Decreto 050 a fin de reflejar la inflación de 2022 (13,1%). A la fecha, no hay anuncio oficial sobre cuándo se realizará el ajuste por inflación de 2023 (9,3%). Según el decreto, el Gobierno tiene que diseñar y aplicar un mecanismo para restablecer el esquema de tarifas antes de diciembre de 2024. Además, el emisor tiene derecho a recibir una compensación trimestral por los ingresos de peaje no percibidos.
Los ingresos por peajes en 2023 fueron de COP12.400 millones, es decir, 16,3% superior a 2022 y 10,1% por encima de las expectativas del caso base de Fitch (COP11.300 millones), explicado por el comportamiento del tráfico. En junio de 2023, el proyecto recibió COP9.200 millones correspondientes a cobros de peaje atrapado de la UF3. Además, el proyecto recaudó COP143.000 millones (2022: COP36.000 millones) correspondientes a asignaciones presupuestales futuras (APF) de las UF3 y UF4, lo cual está en línea con las expectativas del caso base de Fitch de COP137.000 millones. Tras la finalización de la UF3 en abril de 2023, el proyecto tiene derecho a recibir 27,3% de las recaudaciones de peaje (14,4% correspondiente a la UF3 y 12,9% a la UF4).
Los gastos operativos en 2023 fueron de COP14.100 millones, 41% por debajo del presupuesto anual (COP24.000 millones). Según el informe del ingeniero independiente, esto se debió a un gasto inferior al presupuestado y a un retraso en la finalización de la UF3 en el primer semestre de 2023, así como a contratos operativos indefinidos y compras no ejecutadas.
El emisor cumplió adecuadamente con sus obligaciones de servicio de la deuda de COP183.000 millones en 2023, que incluían pagos de intereses de COP166.000 millones y comisiones de compromiso de COP17.000 millones. La disposición de deuda fue menor que la esperada debido a retrasos en la construcción. En enero de 2024, el 33% de la deuda disponible estaba sin disponer.
A enero de 2024, el proyecto mantenía una cuenta de reserva de servicio de deuda (Crsd) de COP99.000 millones para la deuda denominada en COP y de USD6 millones para los préstamos en USD, en línea con sus montos objetivos.
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