Greenwich (Connecticut).- Fitch Ratings asignó una calificación de ‘B’ con una calificación de recuperación de ‘RR4’ a los bonos senior garantizados propuestos por USD1.000 millones de Avianca Midco 2 PLC.
La compañía está refinanciando alrededor de US$1.000 millones de sus bonos del tramo A-2 y del préstamo a plazo Lifemiles B, y está intercambiando sus bonos del tramo A-1.
Avianca Midco 2 PLC es una subsidiaria de propiedad absoluta de Avianca Group International Ltd. (Avianca), que garantizará incondicional e irrevocablemente la emisión.
Los fondos netos se utilizarán para redimir los bonos del tramo A-2 y reembolsar los préstamos en virtud del Acuerdo de Crédito LifeMiles. Los fondos restantes se utilizarán, y, si hubiera, se utilizarán para el pago de la deuda y fines corporativos generales.
Fitch califica actualmente con ‘B’ los rátings de incumplimiento del emisor en moneda extranjera y moneda local de largo plazo de Avianca. La perspectiva de la calificación es estable.
La calificación de Avianca refleja los altos riesgos de ciclicidad de la industria y la sólida posición de mercado de la compañía en América Latina, su estructura de costos ajustada, su apalancamiento moderado y su buena posición de liquidez.
Tiene acceso al mercado crediticio, pero tiene una flexibilidad financiera limitada en términos de una base de activos libres de gravámenes. Los desafíos a mediano plazo para Avianca incluyen mantener márgenes operativos sólidos y reanudar el crecimiento del negocio en un entorno más competitivo, manteniendo al mismo tiempo su perfil crediticio adecuado.
La calificación de Avianca está por debajo de Latam Airlines Group. Avianca opera en Colombia, Ecuador y Centroamérica, con una de las presencias más grandes en Latinoamérica. Al 30 de septiembre de 2024, su flota incluía 163 aeronaves (151 de pasajeros y 12 cargueros: 145 Airbus, 18 Boeing). LifeMiles, el programa de fidelización de Avianca, es el programa líder en Colombia, Ecuador y Centroamérica.
Factores clave de calificación
Reestructuración de deuda del Capítulo 11: Avianca busca refinanciar su deuda de salida del Capítulo 11, con el objetivo de mejorar su flexibilidad financiera. Fitch también considera que esto, en última instancia, restaurará su capacidad de pagar dividendos.
Fitch espera que Avianca gestione cuidadosamente su estructura de capital en este escenario de posibles políticas de dividendos más favorables para los accionistas y la estrategia de fusión y adquisición en curso de su matriz Abra Group S.A. (Abra). Cualquier desviación importante en las métricas crediticias de Avianca podría presionar sus calificaciones.
Evolución de la estrategia comercial: Avianca enfrenta desafíos para probar su nuevo modelo comercial en diferentes escenarios macroeconómicos, entorno de precios del combustible y fuerte competencia. Desde que salió del Capítulo 11 en 2022, Avianca ha estado buscando un modelo de menor costo, enfocándose en una operación de fuselaje estrecho simplificada y eficiente en costos con altas tasas de utilización de aeronaves y densificación de la flota con excepciones limitadas en términos de operaciones complementarias de fuselaje ancho.
Recientemente, mientras navegaba por un mercado doméstico desafiante en Colombia, la compañía se ha enfocado en fortalecer sus operaciones internacionales. Avianca ha reintroducido servicios de clase ejecutiva en sus rutas internacionales de fuselaje estrecho desde Bogotá y Medellín, con el objetivo de capturar ingresos premium adicionales sin un aumento material de costos.
Posición de mercado regional diversificada: El modelo de negocios de Avianca combina una marca sólida y grandes operaciones en Colombia, Centro y Sudamérica. Las sólidas rutas internacionales de la compañía, las operaciones de carga y un programa de fidelización respaldan una diversificación comercial adecuada.
El modelo de negocios flexible de Avianca le ha permitido rotar capacidad dentro de la región y mantener factores de ocupación sólidos de 80%-82% durante los últimos años. Durante los primeros nueve meses de 2024, el 43% de la distribución de ingresos de Avianca provino de Colombia, 20% de Norteamérica, 17% de Centroamérica, 15% de otros países de Sudamérica (excluyendo Colombia) y 5% del resto del mundo.
Operaciones en aumento, buena estructura de costos: Fitch espera que el flujo de caja operativo de Avianca continúe mejorando en 2024 debido a los sólidos niveles de tráfico doméstico, precios de combustible relativamente más bajos, eficiencias de costos y expansión de capacidad.
Fitch pronostica un Ebitdar ajustado de alrededor de USD1.300 millones en 2024 y USD1.400 millones en 2025, un aumento desde los USD523 millones en 2019 (pre-pandemia). La base de costos eficiente está impulsando márgenes Ebitdar sólidos, con el caso base de Fitch de 24,5% para 2024 y alrededor de 24%-25% en 2025-2026, en un escenario de precios de combustible menos favorables y un entorno ferozmente competitivo.
El apetito de crecimiento impulsará el flujo de caja libre (FCF): Es probable que la generación de flujo de caja operativo más fuerte de Avianca se consuma en la modernización de la flota y el crecimiento continuo del negocio. Fitch pronostica una generación de FCF de Avianca de USD51 millones en 2024 y de USD21 millones negativos en 2025, después de aumentar el gasto de capital.
Fitch también considera que una estrategia de capital de trabajo más eficiente puede llevar al FCF a territorio positivo durante 2025. Fitch consideró un gasto de capital de US$437 millones en 2024 y US$550 millones en 2025 y 2026, y ninguna distribución de dividendos.
Fitch espera que Avianca se mantenga cautelosa con respecto a su estrategia de crecimiento inorgánico, con Abra liderando tantas oportunidades de fusiones y adquisiciones lideradas por su empresa matriz.
Apalancamiento manejable: el escenario base de Fitch pronostica un apalancamiento total y neto ajustado/EBITDAR de alrededor de 4,2x y 3,1x, respectivamente, durante 2024. Se trata de una ligera mejora con respecto a 4,4x y 3,5x, respectivamente, en 2023, pero un progreso significativo con respecto a su año de salida del Capítulo 11 en 2022 (6,2x y 5,0x, respectivamente). Para 2025 y 2026, el apalancamiento total y neto debería permanecer cerca de 4,0x y 3,0x, respectivamente. El perfil crediticio de Avianca mejorará si puede mantener estas métricas por debajo de eso durante los próximos 12 meses, mientras que completar con éxito la refinanciación del préstamo a plazo B de LifeMile debería beneficiar su evaluación del perfil crediticio.
Flexibilidad financiera limitada: la capacidad de acceder a nuevas líneas de crédito y buscar refinanciar obligaciones de corto a mediano plazo también es un factor clave para respaldar la mejora continua en el perfil de riesgo crediticio de Avianca. Avianca tiene una base de activos débil y libre de gravámenes y una gran proporción de deuda garantizada. Fitch espera que Avianca mantenga sólidos saldos de efectivo, con una relación efectivo/ingresos LTM no inferior al 15%-20%, ya que busca reducir la exposición a riesgos de refinanciamiento de corto plazo en el contexto de la alta volatilidad de la industria. La posición de liquidez de Avianca se ve reforzada por una línea de crédito renovable no utilizada de USD200 millones con vencimiento en 2027.
Riesgos de la industria superiores al promedio: La industria de las aerolíneas es inherentemente un sector de alto riesgo, dado que es cíclica y requiere mucho capital, debido a varios desafíos estructurales, además de ser propensa a shocks exógenos. Los altos costos fijos combinados con oscilaciones en la demanda y los precios del combustible generalmente se traducen en una rentabilidad y flujos de efectivo volátiles. Las operaciones internacionales de Avianca (flujos de efectivo en moneda fuerte) ayudan a mitigar su exposición a fluctuaciones cambiarias, ya que una gran parte de sus costos están en dólares estadounidenses.
Resumen de la Derivación
La calificación ‘B’ de Avianca refleja su perfil crediticio posterior a la reestructuración, una buena base de activos en comparación con sus pares regionales en términos de diversificación de flota, red y rutas, y su importante posición en el mercado regional. Los últimos trimestres de la compañía de mejora continua de su estructura de costos y los altos márgenes operativos también se incorporan al análisis.
La calificación de Avianca está por debajo de Latam Airlines Group S.A. (BB-/Positiva) debido a un apalancamiento relativamente mayor y una diversificación de negocios y flexibilidad financiera más débiles. En comparación con Azul S.A. (C), el perfil comercial y crediticio de Avianca es más sólido, lo que refleja una mayor diversificación de negocios, una estructura de capital más sólida y riesgos de refinanciamiento a mediano plazo manejables. La flexibilidad financiera limitada de Avianca debido a su base de activos no gravados y los altos riesgos de la industria siguen siendo restricciones de calificación.
Supuestos Clave
–El caso base de Fitch durante 2024 y 2025 incluye un aumento en ASK de 21% y 31%;
–Factores de ocupación en torno al 81% durante 2024-2025;
–Operaciones de carga estables;
–Precios del petróleo en un promedio de USD85/barril durante el pronóstico;
–Inversión de USD437 millones en 2024 y USD550 millones en 2025;
–Sin distribución de dividendos.
Análisis de recuperación
Supuestos clave de calificación de recuperación
El análisis de recuperación supone que Avianca sería considerada una empresa en marcha en caso de quiebra y que la compañía se reorganizaría en lugar de liquidarse. Fitch ha asumido un reclamo administrativo del 10%.
El Ebitda de Avianca en marcha es de US$500 millones que incorpora el Ebitda posterior a la pandemia, ajustado por los gastos de arrendamiento, más un descuento del 20%. Esto se correlaciona con un promedio de USD561 millones durante 2016-2019, lo que refleja una intensa volatilidad en la industria de las aerolíneas en América Latina.
La estimación del Ebitda en marcha refleja la visión de Fitch de un nivel de EBITDA sostenible después de la reorganización, sobre el cual Fitch basa la valoración de la compañía. El múltiplo de valor de la empresa (EV)/Ebitda aplicado es de 5,5x, lo que refleja la sólida posición de mercado de Avianca en Colombia.
Fitch aplica un análisis en cascada a la valoración de la empresa después del incumplimiento con base en los derechos relativos de la deuda en la estructura de capital. Los supuestos de cascada de deuda consideran la deuda total de la compañía. Estos supuestos dan como resultado una tasa de recuperación para la deuda garantizada dentro del rango de ‘RR1’, pero debido al límite flexible de Colombia en ‘RR4’, la deuda sénior garantizada de Avianca tiene una calificación de ‘B’/’RR4’.
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