Monterrey.- Fitch Ratings retiró la Observación Negativa y ratificó la calificación ‘AA+(col)’ de la deuda emitida por Fideicomiso P.A. Pacífico Tres (Pacífico). La perspectiva es estable:
–Bonos en UVR por COP397.000 millones;
–Crédito COP A por COP450.000 millones;
–Crédito COP B por COP150.000 millones;
–Crédito UVR por COP300.000 millones.
Concesión Pacífico Tres S.A.S. está integrada por Construcciones El Cóndor S.A., MHC Ingeniería y Construcción de Obras Civiles S.A.S. y Constructora Meco S.A. y construye 146 kilómetros de una autopista comprendidos entre los departamentos de Caldas, Risaralda y Antioquia (La Manuela -La Pintada y La Virginia – Sector de Alejandría).
A mediados del año pasado se inició una investigación de posibles actos de corrupción de Constructora Meco, S.A. (Meco), uno de los accionistas del proyecto. La costarricense Meco – de Carlos Enrique Cerdas (detenido) fue acusada de estar ligada a supuestos sobornos en Panamá y sociedades en Islas Vírgenes.
FUNDAMENTO
El retiro de la Observación Negativa a Pacífico Tres refleja las preocupaciones menores sobre la capacidad del proyecto de cumplir con sus obligaciones de construcción, operación y financiamiento en el contrato de concesión y los documentos financieros.
Esto debido a la reactivación de los desembolsos del crédito denominado en pesos colombianos (COP), que fue posible con el lanzamiento de un plan remedial para modificar los documentos financieros.
Se acordó que dicha modificación fuera una condición para el desembolso, y consistió en considerar un incumplimiento en el caso de una acusación formal para Constructora Meco, S.A. (Meco) [BBB+(pan) Observación Negativa], uno de los accionistas del proyecto, respecto a una investigación de posibles actos de corrupción. La suspensión de los desembolsos se detonó por el inicio de esta investigación.
Además, los ingresos asociados a la terminación de los trabajos de construcción de la UF2 fueron liberados el 15 de diciembre de 2021.
Las calificaciones reflejan la mitigación adecuada de la exposición del proyecto al riesgo de construcción, y a una exposición baja a riesgos de ingreso debido a la existencia de pagos por diferencia de recaudo y aportes por parte del concedente. Asimismo, las calificaciones incorporan una estructura fuerte de deuda, que se caracteriza por varias cuentas de reserva prefondeadas, un mecanismo de barrido de caja y mecanismos robustos de liquidez. Pacífico presenta una razón de cobertura durante la vida del crédito (RCVC) de 1,5 veces (x), la cual se considera robusta para la categoría de calificación, de acuerdo a las metodologías aplicables y al perfil de ingresos, pero limitada a la calificación de riesgo de contraparte de las obligaciones de la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI).
FACTORES CLAVE DE CALIFICACIÓN
Riesgo de Terminación Adecuadamente Mitigado [Riesgo de Conclusión – Fortaleza Media Alta]: Los trabajos de construcción son desarrollados por un consorcio conformado solidariamente por los mismos patrocinadores del proyecto a través de un contrato de ingeniería, suministro y construcción (EPC; engineering, procurement and construction) a término y precio fijo. Meco es el único patrocinador actualmente calificado públicamente por Fitch. El proyecto comprende trabajos de construcción de tramos cortos, dos túneles y varios puentes. Otros trabajos que serán llevados a cabo en la etapa de construcción están relacionados con mejoras de las carreteras actuales.
Existe cierto grado de complejidad, particularmente en la construcción de un túnel de 3,4 kilómetros y la posibilidad de deslizamientos de tierra debido a pendientes inestables. Según el ingeniero independiente, el consorcio constructor cuenta con la experiencia y la capacidad para desarrollar con éxito el proyecto. El cronograma de construcción es adecuado y la transacción cuenta con instrumentos de liquidez adecuados y suficientes, como un bono de desempeño (performance bond) y una línea de crédito subordinada revolvente (SMF; secured, multipurpose loan facility) para cubrir el servicio de la deuda en el caso hipotético de que el consorcio constructor debiese ser reemplazado. Sin embargo, la evaluación está limitada a Fortaleza Media Alta debido al riesgo elevado con permisos pendientes.
Exposición Baja al Riego de Volumen [Riesgo de Ingreso – Volumen: Rango Medio]: Los ingresos del proyecto están compuestos principalmente por los aportes de ANI, de los ingresos de peajes y los pagos por diferencia de recaudo. Los ingresos por tráfico no están sujetos a riesgo de demanda o precio aun si el tráfico está significativamente por debajo de las expectativas iniciales, o el aumento en precio esperado no es implementado. ANI estará obligada a compensar periódicamente al concesionario si el recaudo por concepto de peajes está por debajo de lo establecido en el contrato de concesión.
Las obligaciones de pago de la ANI bajo contrato de concesión, evaluados por Fitch como de fortaleza media, son consistentes con la calidad crediticia del otorgante, ANI. La agencia considera que la calidad crediticia de esta entidad se relaciona con la del Gobierno de Colombia (con calificación internacional en moneda local de ‘BB+’ con Perspectiva Estable).
Las fuentes de ingreso están sujetas a la disponibilidad de infraestructura, niveles de servicio y estándares de calidad atados al cumplimiento de los indicadores previstos en el contrato de concesión. El contrato especifica mecanismos claros de deducciones por penalidades con períodos de cura considerados como suficientes. Las deducciones estarán limitadas a un máximo de 10% de los ingresos mensuales. Además, las multas impuestas al concesionario, así como cláusulas de penalización en caso de terminación anticipada de la concesión están limitadas por el contrato.
Tarifas Ajustadas por Inflación [Riesgo de Ingreso – Precio: Rango Medio]: Las tarifas serán ajustadas por inflación a principios de cada año de la concesión. Las tarifas de los peajes se consideran moderadas y, en el evento de que el valor presente neto del recaudo en los años 8, 12, 18 y el último año de la concesión se encuentre por debajo de los valores esperados, ANI estará obligada a cubrir cualquier déficit después de las deducciones, de acuerdo con el contrato de concesión.
Plan de Mantenimiento Adecuado [Desarrollo y Renovación de Infraestructura: Rango Medio]: El proyecto contempla un plan de inversiones y mantenimiento parcialmente desarrollado, el cual será implementado directamente por el concesionario. Dicho plan se financiará, en gran parte, por el flujo de efectivo generado por el proyecto. El contrato de concesión no contempla requerimientos de devolución. El concesionario, sin embargo, deberá en todo momento operar y mantener las autopistas de acuerdo con las normas preestablecidas. La estructura contempla una reserva dinámica equivalente a los siguientes 12 meses de erogaciones de operación y mantenimiento.
De acuerdo con el ingeniero independiente, el concesionario cuenta con la experiencia y la capacidad necesaria para operar el proyecto exitosamente. El plan de operación y mantenimiento, la estructura organizacional y el presupuesto parecen razonables y en línea con proyectos similares en Colombia. Además, el concesionario cuenta con un instrumento de soporte de liquidez equivalente al nivel máximo de gastos de operación y mantenimiento proyectados para seis meses. El instrumento deberá, en todo momento, ser emitido por una entidad financiera con calificación crediticia mínima de ‘BBB-’ o ‘AA+(col)’.
Estructura de Deuda Sólida [Estructura de Deuda: Más Fuerte]: La deuda cuenta con un calendario establecido para su amortización, es garantizada y compuesta por una emisión de bonos en dólares estadounidenses (USD), otra en unidad de valor real (UVR) y tres créditos, dos en COP y uno en UVR. La porción denominada en USD, respaldada por vigencias futuras denominadas en esa moneda (49%) y pagaderas en COP, ha sido emitida a tasa fija y contempla un mecanismo de cobertura de tasa de cambio proporcionado por una contraparte elegible. Las deudas denominadas en COP están indexadas a la inflación colombiana y no están expuestas a riesgo de tasa de interés.
La transacción incluye múltiples cuentas de reserva y un barrido de caja. Fitch considera que la liquidez disponible es robusta y mitiga riesgos de liquidez, demoras en la construcción y una generación de flujo de efectivo reducida debido a un desempeño bajo de tráfico. La transacción contempla una línea de crédito multipropósito revolvente, equivalente a 15% del saldo vigente de la deuda sénior, a través de la cual los prestamistas elegibles se han comprometido a desembolsar los fondos al proyecto al momento de ser requeridos. El proyecto cuenta con un fondo de reserva de servicio de deuda (Frsd) de 12 meses de capital e intereses prefondeados en cuentas locales y extranjeras.
Métricas Financieras: De acuerdo con el caso de calificación de Fitch, la Rcvc del proyecto es de 1,5x, la cual es fuerte para la categoría de calificación, según la metodología aplicable de la agencia y comparado con otras transacciones similares calificadas, especialmente a la luz de la exposición baja del proyecto a riego de volumen, pero limitada a la calificación de riesgo de contraparte de la obligación de ANI. El perfil de razón de cobertura del servicio de deuda (Rcsd) presenta niveles por debajo de una vez (1,0x) en cuatro años. Sin embargo, se espera que los déficits del flujo de efectivo para el servicio de la deuda (Fedsd) en esos años se cubran con fondos del Frsd, en caso de ser necesario, o haciendo uso de fuentes de liquidez disponibles.
TRANSACCIONES COMPARABLES
Pacífico es comparable con Fideicomiso P.A. Costera (Costera), calificada en ‘AA+(col)’ con Perspectiva Positiva. Costera es el par más cercano de Pacifico, ya que ambas concesiones pertenecen al programa de carreteras de peaje 4G y comparten atributos para riesgo de volumen, precio, infraestructura, desarrollo/renovación y estructura de deuda. En comparación con Costera, Pacífico involucra obras de construcción de complejidad más alta y una RCVC similar de 1,5x. Costera muestra también un avance mayor de obra, la cual está por encima de 90%, respaldando la Perspectiva Positiva para las calificaciones en escala nacional.
SENSIBILIDAD DE CALIFICACIÓN
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa/baja de Pacífico Tres:
–aunque improbable dado el grado de avance de la construcción, retrasos inesperados en los trabajos de construcción y/o incrementos en los costos de construcción por encima de los contemplados en los escenarios de Fitch;
–deterioro en la percepción de Fitch en torno a la calidad crediticia de las obligaciones de ANI.
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación positiva/alza:
–mejora en la percepción de Fitch en torno a la calidad crediticia de las obligaciones de ANI.
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